2023年6月29日下午，金融博物馆理事长、全联并购公会创始会长王巍携新著《并购的江湖》做客由
《中国经营报》触角学院主办的《零观金融》节目，就并购相关的发展历程、著名案例、全球通改革
往事等话题与《中国经营报》编委张荣旺进行对谈。
王巍理事长深度参与了中国并购行业诸多重要节点，他认为，在并购过程中，资产价值的体现更多是
相关人通过故事来表达，真正的市场交易是故事的对价，而不是公式计算。结合本次节目的话题内容，
精华观点梳理分享如下：
在当下，中国企业发展到一定阶段都绕不过一个话题，那就是企业并购。面对并购，我们该如何认识
它的本质？它最深刻、最根本的“道”是什么？它会以什么样的“术”才可以有效的防范风险？中国
并购市场的未来又将如何发展？
【江湖往事：复盘著名烂尾楼 —— 苏州期货大厦处置】
张荣旺：您最近发布了新书——《并购的江湖》，提到过参与苏州期货大厦并购重组，上世纪90年代，
苏州期货大厦计划建48层楼，而且就在苏州市政府对面，项目非常有名，但风风火火却戛然而止最终
烂尾，这个项目中有哪些故事？背后又涉及了哪些并购的江湖规矩？
王巍：所有商业都有风险。对于从事并购来说，我们既看到风险，同时也能看到一种乐趣，它是一种
挑战，能够通过并购完成不可能完成的事情。
苏州期货大厦20年前在苏州是地标，但因为某些不可抗力中途被叫停，一搁置就是七八年，是
著名烂尾楼，明显影响城市形象。我曾担任苏州政府顾问，当时苏州市政府咨询我怎么处理，经了解，
筹办苏州期货大厦涉及30多家出资机构，我提议重组，首先要通过政府拿到托管权。
当时，恰逢一次多个国家财长重要会议要在苏州召开，利用这个契机，苏州市政府发布公告要求
清理烂尾楼，组织了负责处理此事的小组，成员来自检察院、公安局、法院等相关部门，我是副组长。
经过谈判，苏州期货大厦项目出资人最终折价三折左右套现离场，交给政府做后续处理。接手后，
我们成立托管机构，找到银行机构贷款，重新测算现金流，重新装修，最终整体卖给一个五星级
酒店。
这个项目意义主要是三方面，第一化解了主管部门的难题；第二解决了无人负责的问题；第三
实现了资产变现。这是一个特殊时期的案例，当时，国家非常谨慎对待国有资产流失，所以，这个
案例当时破局不易，具有一定代表性作用，继苏州期货大厦后，当地多个烂尾楼相继顺利处理。
并购重点是协调债权人、股权人等各方的利益。任何一个商业行为都是不对称的，从某个角度讲，
每一次并购、重组、甚至每一次商业活动，都是一个“阴谋”，但要衡量它的价值，要看“阴谋”
成功之后是否能够促进社会福利。
【行业红人：王石为什么总被“盯上”？】
张荣旺：国内一谈到并购，始终绕不过一个人——王石，王石领导的万科，在二三十年中发生过多次
重大的并购事件，例如君万之争、宝万之争等，为什么万科总会被“野蛮人”盯上呢？
王巍：王石是一个具有独特经历的人，他是深圳最早下海的一批企业家，是先驱者，很自然就会遇到
很多新问题，中国改革的重要节点都有他的身影。当时，君万之争是中国第一次恶意收购，王石解决
了，七八年前的宝万之争也是一样。
王石性格坚韧，同时又懂得妥协。并购就是相互妥协，一次“恶战”，不光是冲杀，适当妥协是一种
能力。王石价值观里，追求因势利导，用最小代价将事情做成，而不是硬性对抗。我曾担任他的财务
顾问，没有成为朋友之前，我也曾组织过股东收购万科，差一点做成。
张荣旺：另一个角度看，王石被盯上是不是跟资产有关，或者价格有关？
王巍：被盯上一般都是好东西。因为做得好，所以很自然会被盯上，不光是王石，任何行业，做得好
就一定会被盯上。另外，王石是一个公众人物，曝光率高，成就也大，在中国的市场敌手很多，这是
正常的。至于价格合适与否没有公认标准，有人认为高，有人认为低，市场预期与判断不同。当年
宝万之争时，很多人认为万科贵，但宝能不这么判断，所以价格是一个因人而异的因素。
并购包含很多要素，比如，并购首先要了解对方真实财务情况；了解对方的性格、人品；了解当地
环境。上述每一点都和并购成败相关，整体是一个生态过程，不能片面的分析，最终才可以决定出
适当的策略。这就像战争、粮草、兵力、兵器、地理等因素都很重要，但最终成败，还要看综合性
运作过程。一个案子，不同的人操盘结果可能完全不同。选择怎样的运作方式达到自己的预期，是做
并购、投行的乐趣。
【本质拆解：故事的价值】
张荣旺：并购是一场利益的博弈，价值判断是否往往会有差异？
王巍：谈一个过去的案例，美国一家饮料企业试图收购一家中国饮料企业，这家中国企业奋斗15年，
仅四个省就有16个厂，中国的企业家经过计算，成本大概2、3个亿，最终报价4个亿。对此，美国企业
没有讨价还价，直接同意了。 这位中国企业家觉得对方出价不低，于是主动给对方讲述了自己的经营
理念，人员管理等方面的想法经验，对方却直接表示，将现有员工全部撤走，工厂也不使用，只需要
品牌和渠道。这就是价值判断不一样，中国企业家认为有形资产是核心，而外资想要的并非有形资产。
张荣旺：并购交易最终要定价，您为什么在书中说定价是一个故事，而不是一个共识？
王巍：人类活动的核心就是交易，从历史上说，没有交易就没有分工，没有社会发展。正常交易是
双方定价，互相讨价还价的结果。交易是所有商业活动的中心，定价又是交易完成的关键因素，所以
定价非常重要。
定价从学院派得角度看主要隶属于会计学，我们至少可以说出几十种商业定价模式。但是现实中，
大家并非按照书本来讨论，而是根据每个人的立场，和对交易价值的预期来判断，无法公式化。
并购的过程中，资产价值的体现更多是相关人通过故事来表达，比如通过故事形式讲述相关资产
未来的发展形势，市场变化。我经常把企业并购比喻成谈恋爱，才子配佳人，谈恋爱是没有公式的，
如果两人感觉不对，一定有拒绝的各种理由。而一旦看对眼，一顿饭、一场球，或许事情就办成了。
所以，真正的市场交易是故事的对价，不是公式的计算。
张荣旺：谈恋爱的时候经常需要讲故事，所以说并购者也经常要讲故事。这个故事一般都怎么讲呢？
王巍：跟不同的人谈恋爱，就要讲述不同的故事。在我的从业过程中，什么故事都遇到过，要发现并
创造机会。
目前的形式是怎样的？中国几十万投行人在全国各地山沟抓项目，可是，哪有那么多项目？现在
大多是“自找项目”，我们叫dealmaker。
我举个例子，中国第一个上市的体育产业是我做的，我找到了房地产，加上奥林匹克概念，再
配合游泳池概念等，组合到一块，最终打造成“全民健身”，创造了机会，这本身就是讲故事。
毫无疑问，商业社会不断组合新产品、新服务能够推动创新。大部分并购工作是逆境当中寻找机会，
锦上添花的机会并不多，主动优化创造，让不良资产起死回生，这是挑战，也是智慧。
并购是一个金融中比较激烈的形式，它不单是专业，它是一个艺术，不断创新，不断化解矛盾，
并且充分理解人性。并购是一个很复杂的过程，无法一步到位，这正是并购的魅力所在。并购过程要
参与其中，不身临其境去理解，那就只能谈逻辑，不能谈细节，这个意义不大。
【样本分析：并购需要分析大环境】
张荣旺：德隆是一个有意思的案例，当年德隆失败在了金融违规，但其模式有一定道理，只是产业
整合没有成功，您对此怎么看？
王巍：我认为德隆企业的这批人是优秀的。做产业并购主要有三步，第一步是发现最有潜力的产业，
判断要准；第二，在产业里选择最好的领袖人物、领袖企业；第三步，推动领袖企业上市。德隆基本
模式就是如此，是向国外学习的。所以说，德隆那批人具有超前意识，既有现代思维，又懂具体操作。
可是，中国的环境使得国外的理论落实不了。首先，发现最好的产业，最好产业例如石油、钢铁、
电视台，在国内大多是不能收购的，只能退而求其次。第二步，在产业中找到领头人，而收购这种企业
需要付出巨大代价，因为在国内这类企业一般负债率高。第三是上市，操作难度较大，所以国外的理论
不能落地。
张荣旺：美国有个著名人物——垃圾债之父迈克尔·米尔肯，他当年风风火火，利用垃圾债杠杆收购了
大量资产再售卖，但最后坐牢了，你怎么看待他？
王巍：米尔肯来中国很多次，我跟见过很多次面，现在我们双方也有一些项目合作。实际上，米尔肯
没有做产业，只是纯粹做金融创新，他创造了垃圾债券，为风险创新企业发债券，这是一个创举，
但是当时不被美国监管所理解。赚钱之后米尔肯也比较张扬，树敌多，最后被“围剿”判刑，米尔肯
始终不认罪，但最终也被罚款了几个亿，终身禁止金融从业。米尔肯没有止步，转头全力以赴做教育、
医学，专注前列腺癌研究，并且很成功。
每个时代都有不同的代表人物，这些人物的公众判断会随着时间推移而改变。例如，当年J.P.摩根
是美国恶魔，美国恨不得把他抓起来，但没办法，只有靠他救助美国中央银行。但今天，不少人转变
了观念，认为J.P.摩根推动下，美国恢复了经济，建立了新的金融秩序。
实际上，中国目前有机会做垃圾债券，国内金融执照是政府颁发，所以政府能不能进行金融创新
很重要，很期待风险债券（垃圾债）发行。
大部分做并购的人，都是在逆境当中寻找机会，创造好的机会，是把一个被人们看不上的事情，沙里
淘金，这是挑战，也是智慧。
【权衡并选择：核心在人，随时应付变化】
张荣旺：您做成功的过程中，最关键的是要做对什么呢？
王巍：我觉得最主要是了解人性。因为并购它最终不是资产，是企业生命的融合，主导企业生命的人
就是企业创始人，你都要充分理解。并购是一门综合性艺术，最重要的是对人性把握，企业并购是
融合，主导企业生命的是创始人，它的核心是人。创始人的视野、性格、判断，往往会决定并购成败。
张荣旺：在并购过程中，风险如何把握？
王巍：风险利益从来也是平等的，风险越大，利益有可能也越大。进入商业圈就要承担风险，这个
风险就是个变化，和预期不一致，它有可能带来好处，也有可能带来坏处。因此，要有更多很好的
心理准备，随时应付变化，这是一个常态，不断在变化，不断去重新调整。所有事情事前都不可能
看透，这时候就需要运用经验和智慧，把风险控制到最小范围内，最好的是把风险转嫁出去。这是
每个做并购人要时刻考虑的问题，不可能没有风险存在。
张荣旺：在并购过程中，您一定也有很焦虑的时候，让您最焦虑的事件是哪件？为什么？
王巍：现在人们都处于焦虑，因为你担心，判断不了自然就会产生焦虑，但我觉得“焦虑”这词
有点过于负面，你始终保持警觉是对的。我觉得要始终保持警觉的状态，因为今天大家都把商业
认为是个焦虑市场，但其实对真正商业圈里的人来说，这是一个常态。我在做并购的时候，只要
你有充分预期，有所准备，这种焦虑就不会伤害你太多，它只是给你一种压力、一种动力，让你
保持时刻警觉。每个人的生活态度不一样，生活质量不一样。你还是要享受人生，不要把人生
过成焦虑，一旦你很焦虑的时候，你就想我退一步，怎么来化解焦虑？退一步，不是说所有事都
按照自己的期待，人生有太多期待达不到，那你就要学会放弃。
上升有上升的活跃，下降有下降的活跃。总的来说，你只要是一个非常有创意的人，非常
努力，在并购行业里就会有很多机会去创造价值、去提升价值。
【前景展望：并购是朝阳行业】
张荣旺：2000年左右，曾掀起过一波不良资产热潮，当初四大行上市时，有很多不良资产，
当前经济状态下也有很多不良资产产生，蕴藏着各种风险。您曾说过不良资产应该叫困境资产，
这是为什么？
王巍：这是20年前提出的概念。当时中国为解决银行问题分了三步走，第一步是剥离，把四大行
不良资产剥离出来；第二步是注资，相关部门再注资；第三步是上市。中国一大批金融机构通过
这三步实现扭转，进一步现代化、国际化，这是伟大的成就，但是过程中存在一定问题。为化解
不良资产，国家成立四大AMC机构——信达、华融、长城、东方。其中信达资产让我给大家做个
报告，我在报告中激励大家，就将不良资产称为困境资产，不应该被否定。
重要的是观念改变，不良资产并非没有价值，真正导致困境资产的原因是什么？第一是技术
进步，淘汰了上一批技术落后的资产；第二是时尚变化，比如今天流行红裙子，那昨天绿的就不
值钱了。因此，不良资产始终存在，技术进步越快，时尚发展越快，不良资产就会越多，这是
社会发展的正常迭代。
张荣旺：您如何看待中国不良资产市场前景？
王巍：我认为未来不良资产会越来越多，因为目前技术加速进步，不良资产的产生速度就会加速，
要积极看，并试图把它转移、调整、重组，变成新的社会财富。举个案例，北京首钢工厂去年
冬奥会改造了一个大跳板，变成了游乐场，这就是一个很好的不良资产转型；再比如，现在德国、
法国很多核电站都改成游乐场，可能比当年做工厂更能赚钱。社会在不停变化，变化就意味着机会，
要学会理解变化，寻找机会，任何时候都不要沮丧。我认为并购是朝阳行业。
张荣旺：在国内并购市场，您对金融工具创新方面有哪些建议？
王巍：我国金融工具很少，金融工具应由市场创造，但中国是计划经济转型，自上而下改造市场，
目前整体宽松了很多，比如证券市场的建立方面，期货、债券的探索等，但我们缺乏微观市场技术。
在美国，垃圾债等几十种金融工具都是民间创造，但中国主要是自上而下，不够敏感、灵活，需要
时间。期待打破所谓金融精英论，打破无序资本，市场更加开放，为金融工具创新创造更大空间。
当然，民间创造并非没有问题，社会不成熟或者金融意识不发达时，可能会出现问题，比如说p2p
是民间创造，最终发生问题，所以政府也要发挥应有的作用。
《并购的江湖》书名释义
新著书名叫《并购的江湖》，一方面是把它叫做并购江湖，它不单单指艺术，最核心的问题，是
因为“江湖”的概念在中国叫民间，因为一个波澜壮阔的中国经济史、中国并购史，它有多种
角度，我是只站在一个民间角度来记录它，肯定会很片面。每个人都看到自己的侧面，对我来说，
是以一个民间的立场来看中国并购历史，所以叫《并购的江湖》，但也不能代表全部民间，只是
说每个人自己所在的角度，如果大家都去写，逐渐会逼近一个全景图就会出来。
——《并购的江湖》作者王巍
